中國寧波網(wǎng)訊：報告要點
1、公司是電力電子行業(yè)的第一個上市公司，也是SVC(最重要的工業(yè)節(jié)能產(chǎn)品之一)行業(yè)的龍頭企業(yè)，不僅市場占有率一直保持在50%以上，而且參與了首部SVC國家標準的起草工作。
2、電力電子是一個新興行業(yè)，屬于輸配電及控制設(shè)備制造業(yè)的分支。進入門檻較高、市場應(yīng)用空間廣大。目前，以SVC為代表的柔性交流輸電系列技術(shù)(FACTS)，以高壓變頻為代表的電氣傳動系列技術(shù)等新技術(shù)的應(yīng)用正進入快速發(fā)展期。
3、公司定位是以節(jié)能大功率(高端)電力電子設(shè)備設(shè)計制造為業(yè)務(wù)發(fā)展方向，主營產(chǎn)品除SVC以外，還包括智能瓦斯排放裝置(MABZ)、HVC(高壓變頻裝置)等，產(chǎn)品應(yīng)用范圍主要是鋼鐵、冶金、煤炭等高耗能行業(yè)，我們判斷未來公司主要是面向冶金、煤炭等行業(yè)，同時需要積極拓展電力行業(yè)客戶。
4、2003～2005年，公司主營業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率為39.33%，凈利潤復(fù)合增長率為64.20%，平均銷售凈利率為16.3%，平均凈增產(chǎn)收益率為21.87%。貢獻收入和毛利潤最大的業(yè)務(wù)是SVC，占比均超過80%。
我們預(yù)計今后3-5年公司業(yè)績?nèi)阅軌虮３种辽?0%以上的增長。
5、募集資金項目主要用途：高壓動態(tài)無功補償裝置(SVC)產(chǎn)業(yè)升級項目，項目建成達產(chǎn)后，將新增年產(chǎn)200套SVC的生產(chǎn)能力，產(chǎn)量擴大近5倍；大型煤礦瓦斯安全監(jiān)控與排放自動化成套系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項目，建成達產(chǎn)后，將新增年產(chǎn)50套設(shè)備的生產(chǎn)能力。上述兩個項目投資總額24,110萬元。
6、通過對市場的分析和判斷，我們預(yù)測公司未來4年收入和利潤復(fù)合增長率分別為37.4和35.8%，07年EPS為1.04元。根據(jù)公司未來成長性，我們給予30-40倍市盈率，公司合理估值范圍31.2-41.6元。一級市場申購價建議不低于20元。
投資主題
公司概況
遼寧榮信電力電子股份有限公司簡稱榮信股份(002123)。公司是電力電子行業(yè)的第一家代表型的上市公司，也是國內(nèi)從事大功率節(jié)能業(yè)務(wù)的最重要的企業(yè)之一。
節(jié)能大功率電力電子設(shè)備制造業(yè)是一個新興行業(yè)，屬于輸變電設(shè)備制造業(yè)的細分子行業(yè)。它是隨著半導(dǎo)體功率元器件如晶閘管、整流管等研制成功及應(yīng)用而發(fā)展出來的。20世紀80年代末，隨著半導(dǎo)體功率元器件的高壓化、大容量化的發(fā)展而進入快速發(fā)展期，期間涌現(xiàn)出了以SVC為代表的柔性交流輸電系列技術(shù)(FACTS)，以高壓變頻為代表的電氣傳動系列技術(shù)，以大功率UPS為代表的大功率電源系列技術(shù)，以高壓直流輸電(HVDC)為代表的新型超高壓輸電系列技術(shù)等。
公司前身是1998年成立的鞍山榮信電力電子有限公司，主要從事SVC(靜止型動態(tài)無功補償裝置)、智能瓦斯排放裝置(MABZ)、FC(智能濾波裝置)、高壓變頻(HVC)等相關(guān)電力電子產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售。公司注冊資本4800萬，控股股東為深港產(chǎn)學(xué)研創(chuàng)業(yè)投資公司和自然人左強。2004-2006年公司成長迅速，截止到2006年1-9月份，公司總資產(chǎn)2.5億元、凈資產(chǎn)1.3億元、銷售收入1.64億元、綜合毛利率58.39%、凈利潤3290萬元，各項指標均接近或者超過2005年的水平。03年-05年公司收入、凈利潤和凈資產(chǎn)的成長情況如下圖所示。
SVC行業(yè)與市場競爭分析
SVC是目前最為成熟、國際上應(yīng)用最多的大功率高科技電力節(jié)能產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于電力、冶金、煤炭、礦山、電氣化鐵道等輸配電系統(tǒng)，通過快速自動調(diào)整無功量，使系統(tǒng)功率因數(shù)從0.7左右提高到0.95以上，具有重大的節(jié)能作用。由于我國大部分能耗集中在電力、鋼鐵、有色金屬、電氣化鐵道、煤炭、礦山、建材等行業(yè)中，在上述行業(yè)中推廣應(yīng)用SVC是實現(xiàn)工業(yè)節(jié)能的有效手段。
2005年國內(nèi)各行業(yè)SVC裝機容量已突破500萬千乏無功容量，是前三年的總和；近五年國內(nèi)SVC市場的平均增長率已達到150%以上，呈現(xiàn)出爆炸性快速發(fā)展的良好勢頭。2006年的裝機總?cè)萘抗烙嬤_到1500萬千乏無功容量，是2005年的2.4倍左右，增長幅度達到140%。
國際上SVC行業(yè)的技術(shù)領(lǐng)先者主要以瑞士ABB、德國SIEMENS、法國ALSTOM、日本TOSHIBA與MITSUBISHI、美國GE與WESTINGHOUSE等大企業(yè)為主。國內(nèi)企業(yè)均是20世紀90年代開始，在學(xué)習(xí)消化吸收國外先進技術(shù)的基礎(chǔ)上成長起來的，基本上都屬于中小企業(yè)。
以榮信、中國電力科學(xué)研究院電力電子公司(以下簡稱“電科院”)、西整公司為代表的國內(nèi)企業(yè)，在國內(nèi)冶金、煤炭、電氣化鐵路等領(lǐng)域SVC市場上通過絕對成本優(yōu)勢與本土化快速完善的服務(wù)優(yōu)勢，不斷替代進口，最終占領(lǐng)了90%以上的國內(nèi)SVC市場份額。
以瑞士ABB、德國SIEMENS、法國ALSTOM為代表的國外企業(yè)，目前僅在電力系統(tǒng)超大功率SVC技術(shù)上居領(lǐng)先優(yōu)勢，占領(lǐng)了90%以上國內(nèi)電力系統(tǒng)市場份額。由于國外SVC產(chǎn)品造價昂貴，極大地限制了SVC在國內(nèi)電力系統(tǒng)的推廣應(yīng)用，導(dǎo)致該領(lǐng)域市場潛力巨大但卻處于需求抑制的狀況，目前國內(nèi)本土企業(yè)正在積極開拓該部分市場。
根據(jù)全國電壓電流等級和頻率標準化技術(shù)委員會及全國電力電子技術(shù)學(xué)會的統(tǒng)計，國內(nèi)各主要應(yīng)用領(lǐng)域?qū)VC產(chǎn)品未來幾年的市場需求規(guī)模平均每年都在30億元以上，行業(yè)分布情況如下表，我們認為，未來公司在電力系統(tǒng)有極大的市場拓展空間。
我們預(yù)計，公司的SVC業(yè)務(wù)未來年均收入增速約為30%。
MABZ行業(yè)與市場競爭分析
MABZ(智能瓦斯排放器)是公司針對我國煤礦安全需求而開發(fā)出來的專用產(chǎn)品，用于控制煤礦井下分巷道掘進工作面局部風(fēng)機的轉(zhuǎn)速，通過自動檢測各關(guān)鍵點的瓦斯?jié)舛�、智能調(diào)節(jié)風(fēng)量，實現(xiàn)安全、高效、自動排放瓦斯的目的，減少瓦斯爆炸事故。MABZ是實現(xiàn)我國煤炭安全生產(chǎn)自動化而開發(fā)的專用設(shè)備，已經(jīng)被國家煤炭安全監(jiān)察局發(fā)文推廣。
目前全國有各類煤礦2萬多座，其中國有大中型煤礦2,000余家。以行業(yè)平均數(shù)統(tǒng)計，每座國有大中型煤礦有采煤巷道10條，其他煤礦有采煤巷道2條，全國煤炭行業(yè)共有采煤巷道6萬條。按照規(guī)程，每條巷道安裝2臺MABZ(一工一備)，共計總?cè)萘靠蛇_12萬臺，每臺按平均售價9萬元計，則總市值可達108億，如果再加上新開采的煤礦，則總市值超過200億。在前幾年的應(yīng)用中，各煤炭礦務(wù)局主要以小批量逐步試用為主，目前MABZ已進入了批量應(yīng)用期。預(yù)計到2010年，MABZ年平均增長率可保持在50%以上，呈快速增長趨勢。
國內(nèi)MABZ的生產(chǎn)企業(yè)較少，國內(nèi)市場基本由榮信占主導(dǎo)地位，市場競爭不充分。
除榮信外，主要有煤炭科學(xué)研究總院重慶分院(以下簡稱“重慶煤科院”)。根據(jù)2005年國內(nèi)MABZ產(chǎn)品訂單統(tǒng)計，榮信占92.6%的市場份額，重慶煤科院等企業(yè)占7.4%。
隨著MABZ市場需求的增加，今后進入這個領(lǐng)域的企業(yè)將會不斷增加，我們預(yù)計，公司的市場份額將有所下降，但仍保持行業(yè)第一的位置。我們預(yù)計MABZ業(yè)務(wù)未來收入的年均增速為30%。
HVC行業(yè)與市場競爭分析
HVC(高壓變頻裝置)本質(zhì)就是一種變頻器，家電行業(yè)使用的都是低壓變頻器，工作電壓為380V，而HVC工作電壓一般都是6KV或者10KV。變頻器主要有兩種功能，一是節(jié)約能源，二是提高工藝水平。通常是在調(diào)節(jié)工藝的同時達到了節(jié)能的目的。
與SVC相比，HVC的應(yīng)用領(lǐng)域更加廣泛，基本可遍及所有使用高壓電機的行業(yè)，能夠?qū)崿F(xiàn)各類高壓大功率電機的節(jié)能降耗，節(jié)電效率達30%-70%，是目前世界上應(yīng)用領(lǐng)域最廣、節(jié)能效益最突出的高新技術(shù)產(chǎn)品。
榮信開發(fā)的HVC產(chǎn)品引入的是全球最先進的變頻器生產(chǎn)企業(yè)——羅賓康的技術(shù)路線，定位在煤炭行業(yè)提升機領(lǐng)域，目前已經(jīng)累計有業(yè)績10套。今后目標是成為國內(nèi)HVC第一品牌。
我國變頻器的市場總?cè)萘考s2000億元，其中HVC占一半。整個變頻器市場一直保持著將近20%的增長率，而HVC市場這幾年保持50%左右的增長速度，處在快速成長期。
隨著電力系統(tǒng)對HVC產(chǎn)品需求的釋放，預(yù)計2-3年內(nèi)HVC市場產(chǎn)生爆發(fā)式增長。相關(guān)企業(yè)機會較大。我們預(yù)計，公司的HVC業(yè)務(wù)未來收入年均增速至少為50%。
此外，中國工控網(wǎng)的調(diào)查統(tǒng)計顯示，HVC市場的行業(yè)集中度(CR5)為87%，目前排在前幾位的是：羅賓康、利德華福、ABB、西門子和Rockwell等。由于HVC門檻較高，國內(nèi)進入企業(yè)不足20家。我們認為，HVC市場格局變數(shù)較大，今后的發(fā)展軌跡是進口替代。但是，由于需求最大的電力系統(tǒng)市場還沒有完全啟動，因此，不排除那些具有自主知識產(chǎn)權(quán)的技術(shù)、有著電力系統(tǒng)資源、熟悉電力行業(yè)客戶需求、善于經(jīng)營運做的企業(yè)后來居上的可能。
募集資金項目的分析
募集資金主要用于SVC產(chǎn)業(yè)升級項目(擴大產(chǎn)能)和大型煤礦瓦斯安全監(jiān)控與排放自動化系統(tǒng)(RGM)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)基地建設(shè)項目(針對大型煤礦安全生產(chǎn)自動化的需求，將MABZ、HVC和煤礦瓦斯監(jiān)控系統(tǒng)等進行系統(tǒng)集成)。根據(jù)前面的分析，我們認為，投資項目的風(fēng)險比較小。
財務(wù)分析
公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)特點是：
(1)流動資產(chǎn)占公司資產(chǎn)總額的比例較高，固定資產(chǎn)比例較低；(2)經(jīng)營性應(yīng)收項目占流動資產(chǎn)的比例較高；(3)流動負債占公司負債總額的比例較高；(4)無現(xiàn)金償還壓力的預(yù)收款占流動負債的比例較高；(5)長期負債中專項應(yīng)付款的金額和比例較大且逐年提高。
綜觀公司的主要財務(wù)指標，如盈利能力較強，指標明顯優(yōu)于同行；償債能力正常；運營能力良好，指標中的應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率略低于同行、但存貨周轉(zhuǎn)率指標略高于同行；成長性來看，公司正處于上升周期中。
業(yè)績預(yù)測和估值
我們預(yù)測，2006-2008年公司EPS分別為0.78元、1.04和1.37元，對應(yīng)的凈利潤增長率為40.4%、33.7%和31.5%。
統(tǒng)計顯示，中小板股票首發(fā)市盈率(攤薄)一般為20倍，目前中小板股上市公司的平均動態(tài)市盈率為46.8倍，同期電力設(shè)備板塊的平均動態(tài)市盈率在48.6倍。綜合考慮A股上市的輸變電設(shè)備設(shè)備制造企業(yè)的未來合理的估值水平(20-30倍)、中小板企業(yè)較高的估值比率以及公司的發(fā)展前景(未來幾年凈利潤的復(fù)合增長率為35.8%)，我們給予公司07 -08年30倍-40倍市盈率，以07年業(yè)績計算，公司合理估值范圍31.2-41.6元，價值中樞36.4元�？紤]到一二級市場之間正常情況下至少有20%的溢價空間，那么申購價格區(qū)間可以定為25元附近，我們建議詢價區(qū)間為不低于20元。由于公司股本較小、良好的基本面等倍受追捧的因素，公司上市首日價格有可能超過我們的預(yù)期。
風(fēng)險提示
1、短期產(chǎn)品線過于單一
2003年、2004年、2005年及2006年1-9月，公司SVC銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為86.03%、77.33%、80.11%和85.43%，由于相關(guān)產(chǎn)品的開關(guān)存在一個周期，因此短期存在業(yè)務(wù)上過度依賴SVC的風(fēng)險。
2、客戶集中度過高的風(fēng)險
公司SVC主要銷售到國內(nèi)冶金行業(yè)。2003年、2004年、2005年及2006年1-9月銷售到冶金行業(yè)的銷售收入占公司同期SVC銷售總收入的比例分別為87.03%、74.66%、64.76%和87.42%。雖然本公司SVC在煤炭、電氣化鐵路等行業(yè)的市場占有率也較高，但SVC在這些行業(yè)的應(yīng)用尚處于起步階段，公司存在過度依賴冶金行業(yè)的風(fēng)險。由于主要的競爭對手——電力科學(xué)研究院具有很強的電力系統(tǒng)背景，未來公司在電力行業(yè)拓展的深度與效果存在很大的不確定性。
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名詞解釋
電力電子裝置：指由控制電路、驅(qū)動電路、檢測電路和以電力電子器件為核心的主電路組成的實用裝置。包括開關(guān)電源、不間斷電源、靜止無功補償裝置和變頻調(diào)速裝置等。
有功功率：指保證用電設(shè)備正常運行所需的電功率，也就是將電能轉(zhuǎn)換為機械能、化學(xué)能、光能、熱能等其他形式能量的電功率。
無功功率：指電能在電源和電感性用電負荷之間交替往返的電功率，也即為建立交變磁場和感應(yīng)裝置的磁通，只實現(xiàn)能量交換而并不做功的電功率。
功率因數(shù)：指有功功率在視在功率中所占的比重。
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