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□國(guó)泰君安固定收益總部林朝暉
中國(guó)寧波網(wǎng)訊日前全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)發(fā)行15500億元特別國(guó)債購(gòu)買外匯，并批準(zhǔn)2007年末國(guó)債余額限額調(diào)整為53365.53億元。財(cái)政部已明確本次發(fā)行的特別國(guó)債為可流通記賬式國(guó)債，期限結(jié)構(gòu)確定為10年期以上，利率根據(jù)市場(chǎng)利率水平確定。自此廣受矚目的特別國(guó)債發(fā)行將拉開序幕。
發(fā)行方式：
應(yīng)為對(duì)央行定向發(fā)行
自2000年以來，各年內(nèi)對(duì)市場(chǎng)公開招標(biāo)發(fā)行的10年期以上記賬式國(guó)債最多未超過700億元，因此若1.55萬億元長(zhǎng)期國(guó)債直接向市場(chǎng)發(fā)行，將構(gòu)成史無前例的擴(kuò)容壓力。目前有關(guān)發(fā)債的具體方式尚未明確宣布，但財(cái)政部就特別國(guó)債發(fā)行事宜的答記者問中特別指出：“這次特別國(guó)債發(fā)行本身對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策來說應(yīng)該是中性措施，發(fā)行特別國(guó)債購(gòu)買外匯后，將增加人民銀行持有的國(guó)債，增加對(duì)貨幣政策操作的支持，為人民銀行公開市場(chǎng)操作提供一個(gè)有效的工具。”以及“隨著銀行存貸差增加，保險(xiǎn)與社保基金資金運(yùn)用渠道的拓寬，對(duì)國(guó)債的投資需求正在快速增長(zhǎng)。財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債規(guī)模較大，人民銀行賣出特別國(guó)債時(shí)，金融機(jī)構(gòu)等國(guó)債投資方可以購(gòu)買，能較好地滿足各方投資需要�！�
從以上措辭中可以推斷，本次1.55萬億特別國(guó)債將首先由財(cái)政部對(duì)央行進(jìn)行定向發(fā)行，而后由央行擇機(jī)向銀行、保險(xiǎn)公司、社保基金等市場(chǎng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓銷售。在央行認(rèn)購(gòu)特別國(guó)債并完成出售外匯儲(chǔ)備后，實(shí)際交易結(jié)果將不會(huì)引起基礎(chǔ)貨幣及M2的變化，同時(shí)全部交易過程也不涉及債券市場(chǎng)本身的供求變化，而僅涉及央行資產(chǎn)項(xiàng)下的官方儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為特別國(guó)債資產(chǎn)，以及財(cái)政部資產(chǎn)項(xiàng)下增加外匯資金以及負(fù)債項(xiàng)下增加非赤字性質(zhì)的特別國(guó)債。而在未來央行視有利情形向市場(chǎng)機(jī)構(gòu)售出國(guó)債時(shí)，才會(huì)形成回籠基礎(chǔ)貨幣乃至直接吸收M2。
因此，本次特別國(guó)債發(fā)行對(duì)銀行系統(tǒng)以及全社會(huì)的流動(dòng)性都是中性的，此外從人大常委會(huì)同時(shí)批準(zhǔn)增加今年末國(guó)債余額1.55萬億元來看，本次特別國(guó)債對(duì)央行定向發(fā)行有可能在年內(nèi)一次性完成。
發(fā)行利率：
可能適度低于市場(chǎng)利率
本次特別國(guó)債的發(fā)行利率將根據(jù)市場(chǎng)利率水平確定，在定向發(fā)行模式下應(yīng)由財(cái)政部及央行協(xié)商確定。由于特別國(guó)債的利率既構(gòu)成央行持債的收益來源，也構(gòu)成財(cái)政部取得外匯資金的融資成本，因此其實(shí)際利率確定在參照同期限國(guó)債市場(chǎng)利率水平的同時(shí)，還應(yīng)綜合考慮央行原始取得外匯資產(chǎn)的對(duì)沖成本，以及財(cái)政部購(gòu)入外匯資金后的可能投資收益。
目前10年期國(guó)債的市場(chǎng)利率水平在4.4%以上，央行票據(jù)余額的累計(jì)發(fā)行成本約為2.95%，同時(shí)中期內(nèi)財(cái)政部所取得外匯資金因人民幣升值因素每年發(fā)生匯兌損失約3%至5%，則特別國(guó)債利率須首先覆蓋央行的實(shí)際對(duì)沖成本，同時(shí)在人民幣升值背景下盡量減小財(cái)政部的資金成本壓力，初步預(yù)計(jì)特別國(guó)債的協(xié)商利率可能適度低于同期國(guó)債的市場(chǎng)利率水平，預(yù)期長(zhǎng)期特別國(guó)債的平均發(fā)行利率可能位于4%左右。
對(duì)貨幣政策影響：
增加公開市場(chǎng)正回購(gòu)操作空間
對(duì)于貨幣政策而言，認(rèn)購(gòu)特別國(guó)債后央行所持國(guó)債余額將由目前2800余億元大幅增加至1.8萬億元以上規(guī)模。國(guó)債頭寸大量增加將有利于央行進(jìn)行更為靈活有效的正回購(gòu)操作，2005年下半年央行曾連續(xù)開展28天及182天的長(zhǎng)期回購(gòu)操作，2006年直至2007年初央行各周7天期回購(gòu)操作數(shù)量也曾經(jīng)常放大至近千億元規(guī)模，但受限于持債余額總體有限，長(zhǎng)期回購(gòu)連續(xù)操作空間及短期回購(gòu)單筆操作數(shù)量均受到相應(yīng)約束。通過增持特別國(guó)債后，預(yù)計(jì)正回購(gòu)操作在央行貨幣調(diào)控中將發(fā)揮更積極作用，其中長(zhǎng)期正回購(gòu)操作頻率有望增加，有利于作為央票以外的常規(guī)對(duì)沖工具，短期回購(gòu)操作數(shù)量也有望加大，有利于熨平新股申購(gòu)期間市場(chǎng)流動(dòng)性需求的大幅起落。
此外，在將來合適市場(chǎng)時(shí)機(jī)央行還可通過國(guó)債賣斷操作進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣回籠，尤其是10年期以上國(guó)債的投資主體主要為非銀行類的保險(xiǎn)公司、社�；鸬�，央行對(duì)該類機(jī)構(gòu)出售國(guó)債將起到基礎(chǔ)貨幣及M2的同步回收作用，有利于從社會(huì)資金源頭上進(jìn)行流動(dòng)性緊縮。
對(duì)債券市場(chǎng)影響：
長(zhǎng)債擴(kuò)容壓力趨于消解
對(duì)于債券市場(chǎng)而言，從短期來看，由于特別國(guó)債將采取對(duì)央行定向發(fā)行的方式，此前市場(chǎng)擔(dān)憂的長(zhǎng)期債券集中擴(kuò)容壓力將趨于消解，保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)前期被抑制的投資配置需求有望得到階段性釋放，未來包括企業(yè)債、金融債在內(nèi)的長(zhǎng)期債券發(fā)行將更易取得投資認(rèn)同。
從長(zhǎng)期來看，1.55萬億元特別國(guó)債將來通過央行逐步減持交易而陸續(xù)流入債券二級(jí)市場(chǎng)，有利于增加債市的深度與厚度并激活長(zhǎng)期國(guó)債的流動(dòng)性，正如央行票據(jù)大量發(fā)行直接帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)取得突破性發(fā)展一樣，長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行與操作有望推動(dòng)債券市場(chǎng)取得更快發(fā)展。
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